明朝万达是一家以做数据安全起家的网络安全公司，创始人王志海是曾就学于清华、中科院，是一位密码学大牛，早在2003年就创办了“OpenSSL专业论坛”，这个曾经国内最大的密码学论坛。

明朝万达的技术骨子里具有明显的密码学特色，并在此基础上形成了面向金融行业可大规模部署的数据动态加解密技术。

甩掉小客户，榜上大客户，小步快跑奔向新三板

数据防泄漏产品主要用于军工、政府、央企等大型企业，以及对知识产权保护要求较高的研究所、设计等企业，因此需要有过硬的商务背景和关系，对于初创企业打开市场存在一定难度。

数据安全市场的分水岭在2011年。 在这之前，明朝万达是一家专注于中小客户群的研发制造型企业，客户群多在数千人量级，如奇瑞汽车、中联重科、海关总署等，多时将近1000余家。

由于市场竞争激烈，产品客单价低，明朝万达在这个时期的年营业收入仅在2000万元左右。

2011年起，明朝万达逐渐退出了制造领域，向金融、政府和电信领域等大客户市场转型，发力点在银行、公安系统两个方向，客户群规模由数千数量级，增长到数万数量级。

2012年，明朝万达数据安全产品与光大银行开始合作，目前已进入包括国家开发银行、中国银行、中国银联等40多家银行。2015年，在警务系统的装机量也大幅增长，2016年还成为了警用移动技术创新联盟理事长单位。通过转型，明朝万达的实现了业务的快速增长。

快速增长同时，明朝万达也加快了融资步伐。2013年，明朝万达拿到了中兴合创等2500万元融资。短暂沉寂之后，明朝万达在2016年完成了三件大事，首先六月份C轮融资拿下达晨创投等6000万融资，而后八月份公司完成股份制改造，最后在2016年末，正式在新三板挂牌。

挂牌三板后，明朝万达的步子越迈越大，一方面，完成了两次定增，分别融资7900万、1500万；另一方面，通过收购加快产品整合，收购或者设立了两家子公司，参股一家公司，在公安系统、云安全和大数据领域进一步进行布局。

软件为主，硬件为辅，转型安全大数据

数据安全领域可以概括为三块，数据加密、数据安全隔离和数据防泄漏。明朝万达是中国市场少数几个具有大规模透明加解密技术的公司，其产品已在单个项目上百万个装机点上得到验证。这个技术门槛，让中小厂商望而却步。

明朝万达主要产品为安全软件系统，占到较大比例，当然也做如网关、安全U盘、安全手机等硬件产品，以及订制开发、技术服务。

2015年，明朝万达承接了警务移动安全项目，该项目涉及众多移动终端的配置，使硬件所占份额大幅上升。因此，2015年硬件类收入高达42%，远超2014年的16%。

数据来源：明朝万达年报、股转书

由于明朝万达不是一个专业硬件公司，硬件产品毛利润较低，这大幅影响了利润水平。而2016年及接下来两三年，明朝万达的业务仍涉及公安系统，其硬件所占收入比例将保持在一个较高的水平。

作为传统的安全软件公司，明朝万达主要收入包括系统部署、系统订制、增加功能模块和扩展到其他系统。这都是比较成熟的收费模式，可以实现一定增长，但每一个过程都需要大量的人员去部署和维护，员工数量和人均效能都将成为发展壁垒。

显然，软件部署、硬件都不能给公司带来爆发性增长，明朝万达瞄准了安全大数据领域。其防泄漏软件系统像探针一样分布在各个终端端口，这既可以干保镖，又可以当管家。其形成的安全日志，通过大数据的方式进行分析和可视化展示，这就形成了一份很好的系统体检报告。由于该业务具有SaaS属性，成本低、利润高，具有较强的爆发性。

风儿往哪吹，我们往哪追，政策利好抵不过竞争加剧

数据加密领域主要玩家为中软、亿赛通和明朝万达。其中，最大的是中软，经过几年市场分化，其客户分布在政府系统、大型央企，市场份额超过50%。其次是亿赛通，凭借先发优势占据了研究所、设计院及泛制造业等市场。明朝万达在早期一直处于一个跟别人抢饭碗的状态，市场份额也不算大，在15%以下。

2011转型后，明朝万达在银行、公安系统，同时涉及电信领域，与中软、亿赛通形成了差异化路径，2014年之后，明朝万达以接近100%速度增长。

数据来源：爱分析调研

根据2015年财报，明朝万达的销售收入30%来自于银行系统，其银行客户已经达到40余家，包括6家股份制银行，国家开发银行，明朝万达剩下目标是的工农建招等“大块头”。预计2016年该领域收入能达3500余万元，与2015年2000万相比，仍保持较高增速。

按宽带资本董事长田溯宁讲的，网络安全已成为下一个风口，这场风首先吹到的就是政府系统。

2016年，公安系统业务从中长期看一直是明朝万达的核心，占比将会超过30%。加之最近地方政府信息化改造业务也开始增长。预计2016年，明朝万达这块将近0.8亿元的收入，由于公安系统自研硬件比例增加，毛利率也将逐渐提升。

中国网络安全大市场，大客户一在军，二在官，三在民。明朝万达的主要业务分布在官（包含国有企业），也存在占比10%左右的军队收入。这个市场有下面几个特点：

1. 政策导向性强，市场容量取决于政府/国企的年初预算；

2. 地缘性强，政府采购需要地方主导审批；

3. 国有资金的项目需要走公开招投标，竞争性强。

2014年，亿赛通被绿盟收购以后业绩收到影响加之明朝万达的业务转型，中软成为明朝万达最大的竞争对手。中软在央企及政府部门这个市场已经深挖多年，而明朝万达也在金融数据安全领域建立领先优势，形成了明显的格局分化。

在现有市场格局下，市场中的客户粘性高但增长有限，而销售的增长取决于新产品的上线速度，这将对其估值产生影响。

提高人均产能，应对市场风险

最近一年，明朝万达团队规模增长了50%，而研发人员增加近100%。员工人数的增长小于其营业收入的增长（2015增速100%），说明整体上人均产能在提升。而今年明朝万达储备的是高级技术人员较多，这正与其在警务移动网络和安全大数据里面的转型相合。

单位：人，数据来源：明朝万达年报、招股书

但从业内横向对标来看，明朝万达2015年人均产能仅有34.8万元/人，只达到了业内平均水平的70%，而其主要竞争对手的人均产能达到了59.6万元/人，将近是其两倍。爱分析认为，处在转型期的明朝万达，研发人员比例大增，对其短期内的人均产能造成影响。随着2016年销售收入的增长，其人均产能期待改善。

数据来源：各公司年报及爱分析计算

另一方面，明朝万达在近三年收入增长接近100%，销售、研发费用增长幅度有限，也就是说占总收入的比例是一直下降的。综合明朝万达的人均产能可以判断，这种增长主要来自于市场性的增长，市场增长放缓后，其也就随之放缓。

数据来源：明朝万达年报

业务分化明显，硬件类拉低估值水平

单位：万元，数据来源：明朝万达年报

从利润率上看，与2013年相比，2015年业务构成有较大差异，软件类收入毛利率高达80%，而硬件类毛利率快速下降到了个位数。拆开来看，其主营的软件类业务的增长仅有39%，与总收入增长100%相比，这个数据更能反映明朝万达的内生增长水平。

2016年上半年，明朝万达营业收入已达5100万，预计全年收入将达到1.2亿至1.4亿（明朝万达提供数据为1.4亿~1.5亿）。根据爱分析调研，2016年的收入构成将由28%来自于银行，41%来自于公安系统，31%来自于政府信息化改造及其他项目，详见如下：

1. 28%来自于银行约3500万元，相比2015年增长75%，主要来自于功能模块增加、工程扩展及新客户的引入；

2. 41%来自于公安系统约5200万元，相比2015年增长135%，主要来自警用移动安全项目在各个省市的推广及应用；

3. 31%来自于政府信息化改造及其他约4000万元，相比2015年增长100%，主要用于各地政务系统升级及电信、央企等业务。

根据爱分析调研，随着公安系统和政府信息化改造的业务增多，硬件类收入占应会超过总收入的40%。按照这个比例，对2016年的收入进行分拆，软件类收入约为7200万-8400万，增长率82%，硬件类收入约为4800万-5600万，增长率69%。

根据业务划分，软件类对标企业为北信源、中软和亿赛通。亿赛通2014年被绿盟收购时估值约5亿元，时年增长率42.5%，P/S倍数为6.25左右。其情况与明朝万达十分相似，根据北信源及中软对明朝万达的P/S倍数进行适当调整，定位6-7。该项业务估值约为4.3亿~5.0亿元。

数据来源：各公司年报、公告、爱分析计算

硬件类业务（公安系统及政府信息化改造类工程）对标公司选择了Lenovo、大唐电信、中兴和波导股份，这些公司利润率普遍在10%以下，与明朝万达硬件类利润水平及业务相似， P/S倍数普遍较低，但因明朝万达的增长率较高，且有安全业务的加成，爱分析把P/S倍数定位2-2.5估值区间在1亿~1.2亿。

数据来源：各公司年报、公告、爱分析计算

综上所述，明朝万达的总估值约在5.2亿~6.2亿的范围。